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1 鍛件性能優(yōu)于鑄件，鍛造是高技術(shù)集成度的制造工藝
1.1 鍛造有助于改善金屬構(gòu)件的內(nèi)部缺陷

鍛造是一種利用鍛壓機械對金屬坯料施加壓力，使其產(chǎn)生塑性變形以 獲得具有一定機械性能、一定形狀和尺寸鍛件的加工方法。通過鍛造能消 除金屬在冶煉過程中產(chǎn)生的氣孔、縮孔和樹枝狀晶等缺陷，優(yōu)化微觀組織結(jié) 構(gòu)。鍛造還可以保證金屬纖維結(jié)構(gòu)的連續(xù)性，使鍛件的纖維結(jié)構(gòu)和鍛件的形 狀保持一致，完成金屬流線，保證零件具有良好的機械性能和較長的壽命。 一般而言，鍛件的機械性能優(yōu)于同材料的鑄件。


鍛造按照成形機理，可以分為自由鍛、模鍛和輾環(huán)鍛。自由鍛靈活度 較高，通常用于型號研制階段尺寸常發(fā)生變化的零件制備。另外，自由鍛還 被用于模鍛的前處理。模鍛通常用于制備機身結(jié)構(gòu)件和發(fā)動機盤件，適合批 量化生產(chǎn)。輾環(huán)鍛在制備環(huán)形鍛件更有優(yōu)勢，相比模鍛，其材料利用率高， 成材尺寸更大。


1.2 鍛件制造包括冶金、金屬加工、熱處理等多種機械加工工藝

鍛件的主要功能是在工作中承受外力或傳遞力矩，通常需要特殊的工藝 處理以滿足其所需性能。鍛件產(chǎn)品主要生產(chǎn)流程包括下料、加熱、鍛造、輾 環(huán)、熱處理、機加工、理化檢測等多個環(huán)節(jié)，加工過程涉及冶金、金屬加工、 熱處理和現(xiàn)代機械設(shè)計制造技術(shù)等多學(xué)科、多領(lǐng)域技術(shù)，整體技術(shù)集成度較 高。

自由鍛件生產(chǎn)流程：原材料下料→鍛造加熱爐中加熱→快鍛機進行鍛造 →在熱處理爐中進行熱處理→進行后續(xù)機加、理化測試。 模鍛件生產(chǎn)流程：鍛件設(shè)計、模具設(shè)計→模具加工制造→原材料下料→ 鍛造加熱爐中加熱→自由鍛制坯→模鍛→在熱處理爐中進行熱處理→進行后 續(xù)機加、理化測試。 輾環(huán)鍛件生產(chǎn)流程：下料→制坯→輾環(huán)鍛→鍛造加熱爐→粗加工→性能 熱處理→成品機加工→檢驗。

2 航空航天、船舶、電力、石化是鍛件的重要應(yīng)用領(lǐng)域
2.1 航空鍛件主要包含機身鍛件和航空發(fā)動機盤、環(huán)鍛件

在機身結(jié)構(gòu)件上的應(yīng)用有：大型飛機、戰(zhàn)斗機機體的框、梁、起落架 等結(jié)構(gòu)件。具體有飛機艙門部位的門框鍛件，機頭部位的風(fēng)擋邊框鍛件，機 翼與機身部位的連接件，機翼部位的邊條、承力梁、框鍛件，發(fā)動機吊掛系 統(tǒng)鍛件，機身承力框鍛件，轉(zhuǎn)向舵部位的轉(zhuǎn)軸梁鍛件，起落架外筒、活塞桿 鍛件，扭力臂、斜支撐、支架、后支架等鍛件。大型飛機、戰(zhàn)斗機機身結(jié)構(gòu) 件主要涉及的材料有鈦合金、超高強度鋼、鋁合金等。


航空發(fā)動機或燃氣輪機盤類鍛件包括前軸頸、風(fēng)扇盤、壓氣機盤、整流 罩、渦輪軸、低壓渦輪盤、高壓渦輪盤、錐軸等盤類鍛件。這類鍛件涉及的 材料主要有高溫合金、鈦合金、超高強度鋼和不銹鋼等。

航空發(fā)動機或燃氣輪機的環(huán)形鍛件包括風(fēng)扇機匣、外涵道支承、燃燒室機匣、高壓渦輪機匣、高壓支承、低壓渦輪機匣、低壓密封環(huán)。這類鍛件涉 及的材料主要有高溫合金、鈦合金、超高強度鋼和不銹鋼等。

2.2 航天鍛件主要包括火箭和導(dǎo)彈鍛件

2021 年我國航天發(fā)射次數(shù)達到 55 次，位居世界第一。包括長征系列 火箭、快舟系列火箭和民營企業(yè)研制的火箭在內(nèi)，共實施 55 次發(fā)射任務(wù)， 將上百顆航天器送入太空。當(dāng)前我國航天工業(yè)實力、航天任務(wù)執(zhí)行力、國家 整體科技實力都在不斷進步，預(yù)計未來航天發(fā)射次數(shù)仍舊保持高位。鍛件在 火箭結(jié)構(gòu)件上也有著重要的應(yīng)用。火箭用鍛件產(chǎn)品主要用于運載火箭發(fā)動機 機匣、安裝邊、支座、法蘭，運載火箭整流罩、運載火箭外殼、衛(wèi)星支架等。

導(dǎo)彈武器出現(xiàn)在第二次世界大戰(zhàn)后期，相較于傳統(tǒng)的武器，導(dǎo)彈具有命 中精度高、射程遠、速度快的特點，已經(jīng)成為火力打擊中的主力裝備。根據(jù) 《現(xiàn)代防御技術(shù)》，1991 年海灣戰(zhàn)爭中空襲制導(dǎo)炸彈占比 7%，而到 2011 年 的利比亞戰(zhàn)爭中，精確制導(dǎo)武器占總投彈量的比例超過 90%。精確制導(dǎo)武器 在現(xiàn)代戰(zhàn)爭中的重要性不斷提升，帶來相關(guān)需求增長。鍛件在導(dǎo)彈上的應(yīng)用 包括導(dǎo)彈發(fā)動機機匣、導(dǎo)彈外殼、環(huán)形連接件、裝載環(huán)等。


2.3 船舶鍛件主要包括燃氣輪機和柴油機鍛件

船舶鍛件主要可分為動力鍛件、軸系鍛件、錨系鍛件和舵系鍛件。動力鍛件主要包括燃氣輪機機匣、葉輪、法蘭等，船用柴油機機體、機座、法蘭 等；軸系鍛件有推力軸、中間軸、艉軸等；舵系鍛件主要有舵桿、舵柱、舵 銷等；錨系鍛件主要有錨絞機用部件等。

2.4 電力鍛件主要用于火電、核電、風(fēng)力發(fā)電裝置

汽輪機也稱蒸汽透平發(fā)動機，是一種旋轉(zhuǎn)式蒸汽動力裝置。其工作原理 為：高溫高壓蒸汽穿過固定噴嘴成為加速的氣流后噴射到葉片上，使裝有葉 片排的轉(zhuǎn)子旋轉(zhuǎn)，實現(xiàn)對外做功。汽輪機是現(xiàn)代火力發(fā)電廠的主要設(shè)備，主 要由轉(zhuǎn)子和靜子兩部分組成，轉(zhuǎn)子包括主軸、葉輪、動葉片和聯(lián)軸器等，靜 子包括進汽部分、汽缸、隔板、靜葉持環(huán)、汽封及軸承等。 根據(jù)派克新材招股說明書，汽輪機相關(guān)鍛件包括靜葉持環(huán)、汽機護環(huán)、 汽封、閥門等鍛件產(chǎn)品。

燃氣輪機是以連續(xù)流動的氣體為工質(zhì)帶動葉輪高速旋轉(zhuǎn)，將燃料的內(nèi)能 轉(zhuǎn)變?yōu)闄C械能的動力機械。燃氣輪機廣泛用于飛機、艦船、發(fā)電站以及車輛。 燃氣輪機主要由壓氣機、燃燒室和燃氣透平組成。燃氣輪機工作時，壓 氣機連續(xù)地從大氣中吸入空氣并將其壓縮，壓縮后的空氣進入燃燒室，與噴 入的燃料混合后燃燒，形成高溫燃氣，接著高溫燃氣流入燃氣渦輪膨脹做工， 推動渦輪葉片帶著壓氣機葉輪一起旋轉(zhuǎn)，并同時向外部輸出機械功。提高燃 氣輪機的初溫和壓縮比有利于提升燃氣輪機的效率，一般燃氣輪機的壓縮比 可超過 30，工業(yè)用燃氣輪機的初溫可達 1200℃。 燃氣輪機內(nèi)部處于高溫、高壓和高速旋轉(zhuǎn)狀態(tài)，其內(nèi)部眾多構(gòu)件也多 采用高強度、耐高溫、穩(wěn)定性強的鈦合金和高溫合金鍛件制造而成。根據(jù)派 克新材招股說明書，重型燃氣輪機鍛件涉及機匣、轉(zhuǎn)動件、密封環(huán)、燃燒室、 支撐環(huán)等部位。

核電是利用核燃料核裂變反應(yīng)所釋放的核能進行發(fā)電，核能要明顯大于 化學(xué)能，因此核電具高密度能源，單機容量大，電能質(zhì)量高等特點。另外， 由于不使用化石燃料，核電工作過程中不產(chǎn)生二氧化硫、氮氧化物和煙塵等 污染物，二氧化碳的排放量遠低于火電，對環(huán)境更為友好。近幾年，核電得 到了國家的大力支持，一定程度上也帶動大型鍛件行業(yè)的市場規(guī)模增長。 根據(jù)派克新材招股說明書，核電設(shè)備相關(guān)鍛件主要是反應(yīng)堆堆芯上部支 承構(gòu)件、堆芯下部支承構(gòu)件、堆芯測量支承結(jié)構(gòu)。


風(fēng)能是一種無污染的可再生能源，沒有常規(guī)能源的污染問題。風(fēng)力發(fā)電 廠的建設(shè)周期短，單臺機組的安裝時間僅需幾周，5 萬千瓦容量的風(fēng)場建設(shè) 周期在半年至一年左右。風(fēng)力發(fā)電機組的可靠性也越來越高，機組壽命可達 二十年。目前中型風(fēng)力發(fā)電機組的單位裝機容量造價已經(jīng)接近于火電，低于 油電和核電，經(jīng)濟性優(yōu)勢明顯。風(fēng)電機組作為風(fēng)電設(shè)備最核心的構(gòu)成部分， 其工作時間長，負荷極重，工作環(huán)境惡劣，所以承力軸承和法蘭連接部位需 要滿足承載大、抗沖擊、耐磨耐腐蝕等要求。根據(jù)派克新材招股說明書，風(fēng) 電設(shè)備鍛件包括風(fēng)電機組中的軸承、齒輪、齒圈等。

2.5 石化鍛件用于石油開采和運輸設(shè)備

石化設(shè)備是指石油鉆采開始到運輸直達加工成化工品的一系列過程中 所用到的設(shè)備的總稱。主要包括塔設(shè)備、換熱器、反應(yīng)器、儲罐和各種殼裝 設(shè)備在內(nèi)的靜設(shè)備以及運輸介質(zhì)的設(shè)備。根據(jù)派克新材招股說明書，石化設(shè) 備鍛件包括法蘭、管板等。

3 航空鍛件產(chǎn)業(yè)鏈
3.1 上游主要為金屬材料和鍛造設(shè)備

3.1.1 鈦合金比強度高，在先進戰(zhàn)機上的用量占比超過 30%

鍛造的上游分為原材料和設(shè)備。原材料領(lǐng)域鈦合金主要由西部超導(dǎo)、寶 鈦股份、西部材料供應(yīng)。高溫合金主要由撫順特鋼、鋼研高納、圖南股份、 隆達股份。另外鍛造用到的原材料還包括碳鋼、不銹鋼、合金鋼、鋁合金等。 鈦合金具有比強度高、耐腐蝕、耐高溫、抗疲勞等特點。同樣大小的鈦 合金重量只是鋼的 60%，但是卻比合金鋼的強度高。海綿鈦是鈦工業(yè)生產(chǎn)的 基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。海綿鈦經(jīng)過粉碎、放入真空電弧爐里熔煉，形成鈦錠，之后加工 形成鈦材。 20 世紀 50 年代以來，隨著航空航天領(lǐng)域的快速發(fā)展，鈦合金得到了快 速的滲透。1964 年首飛的高空高速戰(zhàn)略偵察機 SR-71“黑鳥”，鈦合金用量 達到了飛機總重的 93%。美國三代戰(zhàn)機 F-15 飛機鈦合金重量占比達 26%，四 代戰(zhàn)機 F-22 飛機結(jié)構(gòu)中鈦合金占比達到了 38.8%。F-15 飛機配備的 F100- PW100 渦輪風(fēng)扇發(fā)送機的鈦用量為 25%-30%，F(xiàn)-22 的 V2500 發(fā)動機鈦合金用量高達 31%。鈦合金在機身結(jié)構(gòu)上的應(yīng)用部位包括起落架部件、框、梁、機 身蒙皮、隔熱罩等；在航空發(fā)動機上的應(yīng)用主要包括壓氣機盤、葉片、鼓筒、 高壓壓氣機轉(zhuǎn)子、壓氣機機匣等。


根據(jù)新思界產(chǎn)業(yè)研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021 年我國鈦合金市場規(guī)模達 162.3 億元，同比增長 8.1%。根據(jù)貝哲斯咨詢發(fā)布數(shù)據(jù)，全球鈦合金市場規(guī) 模在 2022 年達到 383.83 億元，預(yù)計會以 4.13%的 CAGR 增長并在 2028 年達 到 491.5 億元。 鈦合金相關(guān)上市公司主要有寶鈦股份、西部超導(dǎo)和西部材料。從 2021 年營收上規(guī)模上看，寶鈦股份要遠超西部超導(dǎo)和西部材料，營收達到了 52.46 億元，西部超導(dǎo)次之為 29.27 億元，西部材料為 21.62 億元。從 2021 年歸母凈利潤規(guī)模上看，西部超導(dǎo)凈利潤居首位，達 7.41 億元，寶鈦股份 和西部材料分別為 5.60 億元和 1.33 億元。從 2021 年毛利率上看，西部超 導(dǎo)毛利率遠超另外兩家競爭對手，高達 40.83%，寶鈦股份和西部材料較為 接近，分別為 23.27%和 23.05%。從凈利率角度看，西部超導(dǎo)凈利率是寶鈦 股份兩倍有余，達到了 25.46%，寶鈦股份和西部材料分別為 11.91%和 7.33%。 從 2022 年前三季度增速上看，寶鈦股份、西部超導(dǎo)、西部材料營收增長率 分別為 10.47%、56.25%、22.86%，歸母凈利潤增速分別為 8.10%、59.57%、 30.71%，西部超導(dǎo)的增速更快。

3.1.2 高溫合金可耐高溫、腐蝕，在發(fā)動機中的用量占比超過 40%

高溫合金是以金屬鎳、鐵、鈷元素為基礎(chǔ)，能在 600℃以上的高溫下承 受一定應(yīng)力長期工作，并具有優(yōu)異抗氧化、抗腐蝕能力的一類先進結(jié)構(gòu)材料。 在燃氣渦輪式航空發(fā)動機中，高溫合金用量通常占到發(fā)動機總重量的 40%以 上。 按照工藝路線，高溫合金可分為變形高溫合金、鑄造高溫合金、粉末高 溫合金三大類。 變形高溫合金是指通過特種冶煉技術(shù)制備成鑄錠，然后通過鍛造、軋制、 擠壓等方式加工變形成材的一類高溫合金材料。變形高溫合金在整個高溫合 金的產(chǎn)量中占比 70%以上，產(chǎn)品種類也較多，在航空發(fā)動機里可用于制造盤 軸、機匣、燃燒室、緊固件等多種零件。國內(nèi)變形高溫合金的主流冶煉工 藝為“真空感應(yīng)+真空自耗重熔”或“真空感應(yīng)+電渣重熔”的雙聯(lián)冶煉。對 于要求較高的盤軸類鍛件生可能需要用到“真空感應(yīng)+電渣重熔+真空自耗重 熔”三聯(lián)冶煉工藝技術(shù)，該技術(shù)可有效降低雜質(zhì)元素和夾雜物含量。

粉末高溫合金是20世紀60年代發(fā)展起來的一種先進高溫合金制備工藝, 由于用極細的金屬粉末作為原材料,經(jīng)過熱固結(jié)成型及后續(xù)熱加工處理得到 的合金組織均勻,晶粒細小,無宏觀偏析現(xiàn)象,而且合金的高溫強度、蠕變性 能及疲勞性能優(yōu)異，主要用于航空發(fā)動機中的盤軸類鍛件，通常情況下服役 條件較變形高溫合金更為苛刻。 鑄造高溫合金是指通過熔模鑄造等工藝直接凝固成型的高溫合金產(chǎn)品， 多用于制造航空發(fā)動機中的機匣、葉片等結(jié)構(gòu)復(fù)雜的零件。

根據(jù)中研產(chǎn)業(yè)研究院報告《2022-2027 年高溫合金市場投資前景分析及 供需格局研究預(yù)測報告》，2020 年全球高溫合金市場規(guī)模達 573 億元，預(yù)計 到 2025 年，全球航空航天材料的市場規(guī)模將達到 265 億美元。2020 年我國 高溫合金市場規(guī)模達187 億元，同比增長 10.18%，預(yù)計 2025 年我國高溫合金市場規(guī)模將達到 856 億元，年復(fù)合增速為 35.56%。 生產(chǎn)高溫合金的主要企業(yè)包括撫順特鋼、鋼研高納、圖南股份和隆達股 份。從前三季度收入規(guī)模上看撫順特鋼的收入規(guī)模最大，達到了 55.69 億元， 鋼研高納次之，為 14.25 億元，圖南股份和隆達股份分別為 5.21 億元和 5.06 億元。從歸母凈利潤增速上看，規(guī)模較小的圖南股份和隆達股份業(yè)績彈性較 高，歸母凈利潤分別同比增長 40.69%、147.15%。而規(guī)模相對較大的撫順特 鋼和鋼研高納則受到原材料漲價的影響較為嚴重，歸母凈利潤分別同比下滑 56.36%和 14.32%。從毛利率角度看四家高溫合金上市公司均有不同程度的 下降，撫順特鋼、鋼研高納、圖南股份和隆達股份前三季度毛利率分別同比 下降 7.36pct、2.90pct、2.60pct、0.21pct。


3.1.3 鍛造設(shè)備包括液壓機和輾環(huán)機，中國擁有全球最大模鍛液壓機

鍛造所用設(shè)備主要有液壓機、輾環(huán)機、鍛造加熱爐、熱處理爐、車床、 理化檢測設(shè)備。

大型模鍛液壓機對于現(xiàn)代航空工業(yè)的發(fā)展十分重要，往往成為制約一國 航空工業(yè)能力的瓶頸，甚至能直接決定某個飛機型號是否可行。例如，當(dāng)今 世界上最大的客機 A380，其使用的鈦合金起落架必須由俄羅斯 750MN 模鍛 液壓機加工，西歐尚不具備此加工能力。目前全世界可以生產(chǎn)超過 4 萬噸級 別以上的國家僅有中、美、法、俄四個國家。 中國最大的模鍛液壓機為二重萬航的 800MN 模鍛液壓機。該設(shè)備由中 國二重與中國重型院等國內(nèi)科研院所聯(lián)合攻關(guān)研制，2013 年投入試生產(chǎn)， 地上高 27 米、地下 15 米，總高 42 米，設(shè)備總重 2.2 萬噸，僅單個零件超過 75 噸的就有 68 個，壓機尺寸、整體質(zhì)量和最大單件重量均為世界之首。 三角防務(wù)的 400MN 模鍛液壓機采用了清華大學(xué)的設(shè)計，液壓系統(tǒng)和控 制系統(tǒng)整體從美國進口。設(shè)備工作臺面長 4.5 米、寬 3.5 米，壓制速度可達 到每秒 0.01 到 60mm，能夠滿足等溫鍛造、熱模鍛鍛造、普通鍛造等各種鍛 造工藝對設(shè)備的參數(shù)要求。該模鍛液壓機主要用于大型運輸機、新一代戰(zhàn)斗 機、民用客機各類框、梁整體化生產(chǎn)，也可作為航空發(fā)動機用渦輪盤、壓氣 機盤、燃氣機盤生產(chǎn)研制平臺，適用于鋁合金、鈦合金、高溫合金高強度合 金鋼等難變形材料大型構(gòu)件的整體模鍛成型，可以滿足目前在研、在役的先 進飛機、航空發(fā)動機、燃氣輪機中的大型模鍛件生產(chǎn)。 等溫鍛造需要模具與成型件處于基本相同的溫度，因此需要帶有模具加 熱及控溫裝置。三角防務(wù)擁有全球最大的 300MN 等溫模鍛液壓機，可滿足 航空發(fā)動機渦輪盤等溫精密模鍛，以及大中型航空結(jié)構(gòu)件普通模鍛需求。

輾環(huán)機是加工環(huán)形鍛件的先進設(shè)備，具有效率高、精度高、勞動條件好 等優(yōu)點。軸承環(huán)、回轉(zhuǎn)支承、法蘭盤、齒圈、風(fēng)電法蘭、航空發(fā)動機上的高 溫合金環(huán)件等都是輾環(huán)機可軋制的典型件。輾環(huán)機的主輥和芯輥負責(zé)對環(huán)的 壁厚方向進行軋制；上錐輥和下錐輥在垂直方向?qū)Νh(huán)件的高度進行軋制并隨 環(huán)件的增大而自動后退；兩個定心輥將環(huán)件保持機器的中心線上，同時可以 起校正環(huán)的圓度的作用；測量滾輪在軋制過程中始終跟蹤接觸在環(huán)的直徑上， 動態(tài)測量環(huán)的外徑。


3.2 中游鍛造企業(yè)中航重機規(guī)模最大，三角防務(wù)毛利率最高

國內(nèi)航空航天領(lǐng)域的鍛造公司主要有中航重機、派克新材、三角防務(wù)、 航宇科技和二重萬航。國外比較著名的公司包括美國 PCC 集團下的 CARLTON FORGE WORKS、英國 DONCASTERS、墨西哥的 FRISA。

從上市公司收入規(guī)模上看，中航重機居首位，2022 年前三季度實現(xiàn)營 收 77.18 億元，派克新材、三角防務(wù)、航宇科技前三季度收入分別為 21.12 億元、14.63 億元、9.91 億元。從歸母凈利潤看，中航重機仍居首位， 2022Q1~Q3 實現(xiàn)歸母凈利潤 9.16 億元，三角防務(wù)、派克新材、航宇科技的歸 母凈利潤分別為 4.69、3.51、1.34 億元。從毛利率看，三角防務(wù)毛利率最 高，2022 年前三季度毛利率為 45.07%，航宇科技、中航重機、派克新材前 三季度毛利率分別為 33.87%、29.30%、25.91%。


3.3 下游航發(fā)動力、中航沈飛、中航西飛是需求的重要牽引

鍛造下游為飛機主機廠和航發(fā)主機廠，即：中航西飛、中航沈飛、中航 成飛、中直股份、航發(fā)動力等。空軍是戰(zhàn)略性軍種，在國家安全和軍事戰(zhàn)略 全局中具有舉足輕重的地位。空軍主戰(zhàn)裝 備是戰(zhàn)略空間體系能力建設(shè)的可視化載體，建成世界一流空軍則要求空軍主 戰(zhàn)裝備量、質(zhì)均大幅提升。 航發(fā)動力前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入 224 億元，實現(xiàn)歸母凈利潤 9.68 億元， 分別同比增長 22.18%、23.67%。航發(fā)動力是我國主戰(zhàn)機型發(fā)動機供應(yīng)商， 受益于國防現(xiàn)代化加速推進，現(xiàn)有型號快速放量，新型號不斷推進，疊加后 期維修市場打開，未來業(yè)績增長確定性強。 中航沈飛是我國唯一的殲擊機及艦載機上市平臺，前三季度實現(xiàn)營收 303 億元，歸母凈利潤 17.40 億元，分別同比增長 20.58%、22.56%。我國殲 擊機及艦載機目前正處于補缺口時期，中航沈飛有望充分受益。另外股權(quán)激 勵計劃有望持續(xù)提升經(jīng)營管理效率，未來利潤有較大釋放空間。

中航西飛前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入 283 億元，歸母凈利潤 6.57 億元，分別 同比增長 22.66%、8.07%。中航西飛是我國主要的大中型運輸機、轟炸機、 特種飛機等飛機產(chǎn)品的制造商，是我國最大的運輸機研制生產(chǎn)基地，是新舟 系列飛機、C919 大型客機、ARJ21 支線飛機、AG600 飛機以及國外民用飛 機的重要零部件供應(yīng)商。十四五期間，航空裝備需求放量，軍機產(chǎn)品有望充 分獲益。另外，隨著國產(chǎn)大飛機后續(xù)批量生產(chǎn)，民機業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)快速增長。 公司近期發(fā)布 10 年期股權(quán)激勵計劃，彰顯未來發(fā)展信心。 中直股份前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入106億元，實現(xiàn)歸母凈利潤0.48億元， 分別同比下滑 25.23%、92.28%。中直股份是國內(nèi)規(guī)模最大、產(chǎn)值最高、產(chǎn) 品系列最全的直升機制造產(chǎn)業(yè)基地，業(yè)務(wù)涵蓋直升機零部件制造，民用直升 機整機、航空轉(zhuǎn)包生產(chǎn)及客戶化服務(wù)，是國內(nèi)領(lǐng)先的直升機和通用飛機系統(tǒng) 集成和整機產(chǎn)品供應(yīng)商。短期因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整業(yè)績承壓。從長遠看，我國航 空裝備需求放量邏輯不變，中直股份作為我國軍用直升機核心供應(yīng)商，未來 有望充分獲益。 洪都航空前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入 27 億元，實現(xiàn)歸母凈利潤 0.16 億元， 分別同比下滑 36.40%、76.60%。公司業(yè)績下滑主要和短期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整有 關(guān)。洪都航空是國內(nèi)主要的教練機研發(fā)生產(chǎn)基地，當(dāng)前主要產(chǎn)品為 CJ6 初 級教練機、K8 基礎(chǔ)教練機、L15 高級教練機，以及防務(wù)產(chǎn)品。我國要“構(gòu) 建以四代裝備為骨干、三代裝備為主體的武器裝備體系”，隨著三、四代機 的加速列裝，相關(guān)飛行訓(xùn)練任務(wù)會有明顯提升，教練機業(yè)務(wù)后期有望實現(xiàn)穩(wěn) 步增長。另外，洪都航空的防務(wù)產(chǎn)品需求旺盛，有望成為業(yè)績增長的主要發(fā) 力點。

4 航空鍛件未來 10 年市場規(guī)模預(yù)計超 6000 億
黨的十九大作出新時代國防和軍隊建設(shè)新的“三步走”發(fā)展戰(zhàn)略，即： 到 2020 年基本實現(xiàn)機械化，信息化建設(shè)取得重大進展，戰(zhàn)略能力有大的提 升。同國家現(xiàn)代化進程相一致，全面推進軍事理論現(xiàn)代化、軍隊組織形態(tài)現(xiàn) 代化、軍事人員現(xiàn)代化、武器裝備現(xiàn)代化，力爭到 2035 年基本實現(xiàn)國防和 軍隊現(xiàn)代化，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。根據(jù) WorldAirForces 2022，2021 年底中國擁有軍機數(shù)量為 3285 架，美國為 13246 架，中國軍機數(shù)量不及美國四分之一。為實現(xiàn)建設(shè)世界一流軍隊目標， 軍機未來將會加速補缺口，帶來航空鍛件需求增加。


從戰(zhàn)斗機結(jié)構(gòu)上看，我國戰(zhàn)機以二代機和三代機為主，而美國則淘汰了 二代機，全部為三、四代機。我國要“構(gòu)建以四代裝備為骨干、三代裝備為 主體的武器裝備體系”，未來將加速淘汰老舊機型，三代和四代機將加速列 裝。

現(xiàn)對 2022-2031 年我國軍用航空鍛件市場規(guī)模進行測算。 假設(shè) 1：到 2035 年，我國三、四代戰(zhàn)機數(shù)量達到美國現(xiàn)有水平，特種 飛機、加油機、直升機、運輸機、戰(zhàn)斗直升機、教練機數(shù)量上也均達到美國 現(xiàn)有水平。 假設(shè) 2：鍛件在飛機構(gòu)件和航空發(fā)動機部件的價值量占比分別取 7.5% 和 17.5%。假設(shè) 3：機體結(jié)構(gòu)占飛機總價值比例約為 19%，發(fā)動機占飛機總價值比例約為 25%。

按美元兌人民幣匯率 1：7 計價，2022-2035 年間，我國軍用航空鍛件市 場規(guī)模為預(yù)計為 3131.76 億元。其中機身鍛件和航發(fā)鍛件市場規(guī)模分別為 769.44 億元、2362.32 億元，占比分別為 24.57%和 75.43%。 近三年，受到新冠疫情影響，全球航空市場需求疲軟。2021 年，中國 民航局克服疫情、安全、經(jīng)營虧損的不利因素，實現(xiàn)整體運輸總周轉(zhuǎn)量增長 7.3%、旅客周轉(zhuǎn)量增長 3.5%，全年旅客運輸量恢復(fù)至 2019 年七成水平。 2022 年，奧密克戎病毒快速傳播，中國疫情反復(fù)不斷，中國民航旅客運輸 量又回至短期低點。

盡管受疫情沖擊，中國經(jīng)濟依然保持了平穩(wěn)的增長，2021 年國內(nèi)生產(chǎn) 總值 114.4 萬億元，同比增長 8.1%，人均 GDP1.2 萬美元，成為世界最大規(guī) 模的中等收入群體，為未來航空市場的發(fā)展提供了穩(wěn)定的經(jīng)濟基礎(chǔ)。若疫情 消散，國內(nèi)、國際旅行政策進一步放松，我國航空市場有望得到迅速恢復(fù)。 根據(jù)商飛預(yù)測，到 2041 年，中國航空市場將擁有 10007 架客機，其中 單通道噴氣客機 6896 架，雙通道噴氣客機 2151 架，噴氣支線客機 960 架。 中國航空市場將成為全球最大單一航空市場。 現(xiàn)對 2022-2031 年間我國民用航空鍛件市場規(guī)模進行測算。 假設(shè) 1： 2022-2031 年間將有 4642 架飛機交付中國。其中，單通道噴 氣客機 3244 架，雙通道噴氣客機 1019 架，噴氣支線客機將交付 479 架。。 假設(shè) 2：鍛件在飛機構(gòu)件和航空發(fā)動機部件的價值量占比分別取 7.5% 和 17.5%。。 假設(shè) 3：機體結(jié)構(gòu)占飛機總價值比例約為 36%，發(fā)動機占飛機總價值比 例約為 22%。

按人民幣匯率 1：7 計價，2022-2031 年間，我國民用航空鍛件市場規(guī) 模預(yù)計達 3251.10 億元。其中，機身鍛件市場規(guī)模 1340.15 億元，航發(fā)鍛件 市場規(guī)模 1910.95 億元，兩者各自的占比分別為 41.22%和 58.78%。 將軍、民機航空鍛件市場疊加一起計算，2022-2031 年間，我國航空 鍛件市場規(guī)模預(yù)計達 6382.86 億元，年均 638.29 億元。其中，機身鍛件年 均 210.96 億元，航發(fā)鍛件年均 427.33 億元。

5 國內(nèi)主要鍛件產(chǎn)品供應(yīng)商
5.1 中航重機：鍛造行業(yè)龍頭，剝離低效資產(chǎn)、輕裝上陣

5.1.1 主營鍛造及液壓環(huán)控業(yè)務(wù)，盈利能力快速提升

中航重機前身為貴州力源液壓股份有限公司，于 1996 年成立并于上交 所上市，經(jīng)過多次資產(chǎn)重組后最終業(yè)務(wù)聚焦于鍛造和液壓環(huán)控兩大業(yè)務(wù)。中 航重機無實際控股人，貴州金江航空液壓有限責(zé)任公司直接持有中航重機 21.81%的股權(quán)。 中航重機主要產(chǎn)品分為兩類，一類是鍛造業(yè)務(wù)，另一類是液壓環(huán)控業(yè)務(wù)。 2021年，中航重機總營業(yè)收入 87.90億元，其中鍛造業(yè)務(wù)收入占比 74.91%， 液壓環(huán)控業(yè)務(wù)收入占比為 23.30%。 中航重機鍛造業(yè)務(wù)下屬三大子公司，分別為貴州安大、陜西宏遠、江西 景航。子公司貴州安大主要生產(chǎn)發(fā)動機環(huán)形鍛件，還有一定量模鍛件，用于 航空發(fā)動機、燃氣輪機、大型機械產(chǎn)品，2020 年營收 18.01 億元。子公司陜 西宏遠主要生產(chǎn)航空模鍛件，還有一定量環(huán)形鍛件，主要用于飛機機身、航 空發(fā)動機，2020 年營業(yè)收入 20.09 億元。江西景航關(guān)注國內(nèi)民用航空市場， 積極開發(fā)國內(nèi)民機業(yè)務(wù)。中航重機鍛造客戶除了中航工業(yè)、中國航發(fā)、中國 商飛外，還涉及波音、空客、賽峰、羅羅、GE、ITP、IHI 等知名航空制造 企業(yè)。

液壓環(huán)控業(yè)務(wù)中包含了散熱器業(yè)務(wù)和液壓產(chǎn)品業(yè)務(wù)，2021 年兩者的收 入占比分別為 13.01%和 10.29%。散熱器業(yè)務(wù)由貴州永紅負責(zé)，產(chǎn)品包括列 管式/板翅式熱交換器等，為各種軍、民機配套，市場占有率較高。液壓業(yè) 務(wù)由中航力源負責(zé)，主要產(chǎn)品為高壓柱塞泵/馬達，應(yīng)用于航空航天、工程 機械、農(nóng)業(yè)機械等領(lǐng)域。力源蘇州曾為中航力源的子公司，近年來處于虧損 狀態(tài)，2021 年，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴股的方式，中航力源對力源蘇州的 持股比例下降至 34.18%，不再納入合并報表范圍。相應(yīng)地，液壓產(chǎn)品毛利 率由 2020 年的 15.98%提升至 2021 年的 24.85%。


2022年前三季度，中航重機實現(xiàn)營業(yè)收入 77.18億元，同比增長 18.34%； 實現(xiàn)歸母凈利潤 9.16 億元，同比增長 50.46%。2017-2021 年，營收復(fù)合增速 為 11.62%，歸母凈利潤復(fù)合增速為 52.53%。歸母凈利潤增速顯著大于營收 增速的主要原因為中航重機優(yōu)化自身結(jié)構(gòu)并加強費用管控。

中航重機 2017-2021 年毛利率持續(xù)提升，2021 年毛利率達 28.33%，較 2020 年提升 1.69pct。凈利率也逐步爬升，2021 年凈利率為 11.00%，較 2020 年提升 4.64pct。凈利率不斷提升和毛利率提升以及期間費用率持續(xù)下降的 原因有關(guān)。2021 年，期間費用率為 13.17%，較 2020 年下降了 3.04pct。

鍛造產(chǎn)品的毛利率較為穩(wěn)定。2021 年鍛造產(chǎn)品毛利率 28.92%，較 2020 年微升 0.89pct。散熱器和液壓產(chǎn)品毛利率波動較大。2021 年散熱器業(yè)務(wù)毛 利率為25.32%，較2020年減少了3.73pct。液壓產(chǎn)品毛利率24.85%，較2020 年提升了 8.87pct。

5.1.2 兩次定增擴產(chǎn)，產(chǎn)能將在未來兩年快速釋放

2018 年中航重機發(fā)布定增預(yù)案，向航空工業(yè)通飛、中航資本或其指定 所屬單位在內(nèi)的不超過 10 名特定投資者發(fā)行股票。中航重機計劃募集資金 總額 17.03 億元，其中航空工業(yè)通飛擬出資 1.5 億元，中航資本或其指定所 屬單位擬出資 5.00 億元參與認購。

西安新區(qū)先進鍛造產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項目實施主體為宏遠公司，項目建設(shè) 地點位于西安市經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)涇渭新城。該項目主要用于生產(chǎn)航空軍品、 航空轉(zhuǎn)包及電力、高鐵等領(lǐng)域的高端大型鍛件。項目建設(shè)期 3.5 年，達產(chǎn)期 3 年（不含建設(shè)期）。項目建成達產(chǎn)后，預(yù)計實現(xiàn)年營業(yè)收入 13.88 億元， 凈利潤 1.48 億元（預(yù)計毛利率為 19.95%，凈利率 10.67%）。預(yù)定可使用日 期為 2023 年 12 月。 民用航空環(huán)形鍛件生產(chǎn)線建設(shè)項目實施主體為安大公司，項目建設(shè)地 點位于貴州省安順市西秀區(qū)，通過向國際、國內(nèi)民用航空發(fā)動機、燃氣輪機 等領(lǐng)域的客戶銷售相關(guān)環(huán)鍛件產(chǎn)品，實現(xiàn)盈利。安大公司需根據(jù)客戶要求采 購原材料。項目建成后將提高中、小型環(huán)鍛件的生產(chǎn)能力。項目建設(shè)期 3 年， 達產(chǎn)期 3 年（不含建設(shè)期）。項目建成達產(chǎn)后，預(yù)計實現(xiàn)年營業(yè)收入 4.2 億 元，凈利潤 0.45 億元（毛利率 22.51%、凈利率 10.77%）。預(yù)定可使用日期 為 2022 年 12 月。

國家重點裝備關(guān)鍵液壓基礎(chǔ)件配套生產(chǎn)能力建設(shè)項目實施主體為力源 公司，項目的建設(shè)地點位于貴陽市烏當(dāng)區(qū)。本項目主要生產(chǎn)航空、航天、兵 器等領(lǐng)域的液壓泵、馬達、功率轉(zhuǎn)換裝置、閥、活門、液壓系統(tǒng)等產(chǎn)品。項 目建設(shè)期 5 年，達產(chǎn)期 3 年（不含建設(shè)期）。項目建成達產(chǎn)后，預(yù)計實現(xiàn)年 營業(yè)收入 2.58 億元，凈利潤 0.43 億元（毛利率 19.45%、凈利率 16.54%）。 預(yù)定可使用日期為 2022 年 12 月。 軍民兩用航空高效熱交換器及集成生產(chǎn)能力建設(shè)項目實施主體為永紅 公司，項目的建設(shè)地點位于貴陽市經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)。本項目主要通過向軍用、 民用飛機、航空發(fā)動機領(lǐng)域的客戶銷售軍用航空熱交換器、民用航空熱交換 器實現(xiàn)盈利。需根據(jù)客戶需求采購原材料。項目建設(shè)期 2 年，達產(chǎn)期 3 年 （不含建設(shè)期）。項目建成達產(chǎn)后，預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入 4.21 億元，凈利潤 0.74 億元（毛利率 24.41%，凈利率 17.56%）。預(yù)定可使用日期 2022 年 12 月。 2021 中航重機再次發(fā)布定增預(yù)案，計劃向中航科工、中航資本在內(nèi)的 不超過 35 名特定投資者發(fā)行股份。中航重機計劃募集資金 19.10 億元，扣 除發(fā)行費用后，用于以下項目。


航空精密模鍛產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級項目實施主體為宏遠公司，建設(shè)地點為陜西 省西安市經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)涇渭新城。通過本項目建設(shè)，將提高宏遠公司航空 精密模鍛件研制、生產(chǎn)配套能力，滿足國內(nèi)軍用飛機、商用飛機及國際商 用飛機大型精密模鍛件市場需求，實現(xiàn)宏遠公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。本項目建設(shè) 期 36 個月。項目建成達產(chǎn)后，預(yù)計稅后投資內(nèi)部收益率為 16.02%，稅后投 資回收期為 7.6 年（含建設(shè)期）。預(yù)計 2024.12 達到預(yù)定可使用狀態(tài)。 特種材料等溫鍛造生產(chǎn)線建設(shè)項目實施主體為安大公司無錫分公司， 建設(shè)地點為江蘇省無錫市。本項目建設(shè)完成后可推動安大公司現(xiàn)有航空發(fā)動 機盤類零件的流程化、智能化、批量化生產(chǎn)發(fā)展，并將促進特種材料等溫 鍛件技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用，提高安大公司特種材料等溫鍛件水平，增強其核心競 爭力。項目建設(shè)周期為 36 個月。項目建成達產(chǎn)后，預(yù)計稅后投資內(nèi)部收益 率為 15%，稅后投資回收期為 8.1 年（含建設(shè)期）。預(yù)計 2024.12 達到預(yù)定可 使用狀態(tài)。

5.1.3 發(fā)布十年期限制性股票激勵計劃，堅定長遠發(fā)展信心

中航重機于 2019 年底發(fā)布 A 股限制性股票長期激勵計劃。該長期激勵 計劃的有效期為 10 年。該長期激勵計劃分期實施，每期激勵計劃的有效期 為 5 年，每期股權(quán)的授予間隔期應(yīng)為 3 年。 每期激勵計劃的禁售期均為 2 年，具體期限自每期授予日起 24 個月為 止。設(shè)置預(yù)留股份的，禁售期自預(yù)留股份授予日起 24 個月為止。 每期激勵計劃的解鎖期均為 3 年，具體期限自禁售期滿次日起 36 個月 止。每期激勵計劃均設(shè)三個解鎖日，依次為每期禁售期滿的次日及該日的第 一個、第二個周年日，解鎖股票數(shù)量上限分別為激勵對象授予股票總數(shù)的 33.3%、33.3%、33.4%。 2022 年，中航重機公布 A 股限制性股票激勵計劃（第一期）第一個解鎖 期解鎖條件成就的公告。第一期限制性股票激勵計劃授予日為 2020 年 6 月 8 日，經(jīng)過 24 個月禁售期，在 2022 年 6 月 9 日達到第一個解鎖期。達到解鎖 期時：（1）2021 年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為 12.52%，（2）2021 年較 2018 年營收 復(fù)合增速為 18.07%，（3）2021 年營業(yè)利潤率為 12.97%，三個條件均滿足業(yè) 績考核指標要求。

5.2 三角防務(wù)：新一代軍機鍛件供應(yīng)商，毛利率保持高位

5.2.1 專注于大型機身結(jié)構(gòu)鍛件，營收、利潤快速增長

三角防務(wù) 2002 年成立，2015 年變更為股份公司，2019 年上市。三角防 務(wù)無實際控股人，第一大股東為西安航空產(chǎn)業(yè)投資有限公司，持股比例為 12.02%。三角防務(wù) 100%控股兩家子公司，分別為西安三角航空機械有限公 司和西安三航材料科技有限責(zé)任公司。 三角防務(wù)的主要產(chǎn)品為特種合金鍛件，主要用在飛機機身結(jié)構(gòu)件和航空 發(fā)動機盤環(huán)件。產(chǎn)品按照鍛造工藝分類可分為模鍛產(chǎn)品和自由鍛產(chǎn)品。2021 年模鍛產(chǎn)品收入占比達 95.05%，自由鍛產(chǎn)品營收占比為 2.85%。自由鍛產(chǎn)品 主要用于新型號飛機模鍛件定型階段前的鍛件生產(chǎn)，占整體收入比重較小。 鍛造設(shè)備主要有 31.5MN 自由鍛液壓機、300MN 等溫鍛液壓機、400MN 模 鍛液壓機，其中 400MN 液壓機貢獻了主要產(chǎn)能。 采購的原材料主要包括鈦合金、高溫合金和高強度鋼等。2018 年，鈦 合金、高溫合金、高強度鋼的采購價值量占比分別達 73.68%、13.01%、 10.29%。

三角防務(wù)毛利率保持高位，2021 年毛利率高達 46.66%，在國內(nèi)鍛造行 業(yè)中位居前列。主要原因和產(chǎn)品應(yīng)用的型號以及成品率較高等因素有關(guān)。凈 利率在 2019-2021年持續(xù)提升，2021年達到了 35.17%，主要原因和產(chǎn)品毛利 率提升和期間費用管控良好有關(guān)。


5.2.2 募資擴產(chǎn)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈拓寬和延伸

IPO 項目主要用于 400MN 模鍛液壓機生產(chǎn)線技改及深加工建設(shè)項目、發(fā) 動機盤環(huán)件先進制造生產(chǎn)線建設(shè)項目、軍民融合理化檢測中心公共服務(wù)平臺 項目。

400MN 模鍛液壓機生產(chǎn)線技改及深加工項目主要建設(shè)內(nèi)容包括改造熱 處理生產(chǎn)線，改造主廠房西側(cè)的庫房 60m2； 新建機械加工生產(chǎn)線，配套建 設(shè)一棟建筑面積 1500m2 的機加廠房。本項目總投資 13398.35 萬元，其中 7472.72 萬元為企業(yè)通過首次公開發(fā)行股份募集。建成運行后，可達到年生 產(chǎn)某型號飛機用承力鋁合金鍛件 450 件、其他鋁合金鍛件 983 件的熱處理及 加工能力。 發(fā)動機盤環(huán)件先進制造生產(chǎn)線建設(shè)項目主要通過新增設(shè)備等手段增加 航空環(huán)鍛件生產(chǎn)能力，爭取國內(nèi)航空環(huán)鍛件優(yōu)勢地位。通過本項目建設(shè)， 形成新增年產(chǎn)高溫合金環(huán)鍛件 2080 件、鈦合金環(huán)鍛件 2163 件，鋁合金環(huán)鍛 件 2703 件的生產(chǎn)能力，達產(chǎn)后銷售收入 38717.00 萬元/年。本項目總投資 22156.67 萬元，其中 12357.52 萬元通過證券市場發(fā)行股份募集資金，其他部 分自籌解決。 軍民融合理化檢測中心公共服務(wù)平臺項目計劃新建理化中心大樓一棟， 占地面積 1500 m2，建筑面積 4200 m2，購置項目配套的設(shè)備 110 臺/套。通 過本項目建設(shè)，可滿足原材料入廠檢測，鍛件出廠檢測以及相關(guān)科研要求。 本項目總投資 11062.20 萬元，其中 6169.76 萬元通過證券市場發(fā)行股份募集 資金，其他部分自籌解決。

主機廠目前基本向“供應(yīng)鏈管理+裝配集成”的模式轉(zhuǎn)變，對航空鍛件 基本都要求由毛坯件向粗加工或精加工甚至零件狀態(tài)交付轉(zhuǎn)變。三角防務(wù)子 公司三角機械主營航空零部件機械加工，但目前該業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小，且不 具備零件機加工能力。 可轉(zhuǎn)債項目中航空精密零件數(shù)字化智能制造生產(chǎn)線將著重引進三軸、五 軸、雙五軸數(shù)控加工機床、大型柔性化智能制造生產(chǎn)線，以提升數(shù)控加工裝 備實力，滿足航空結(jié)構(gòu)件從毛坯到粗加工件、到半精加工件、到最終零件 （精加工件）不同交付狀態(tài)的加工需求。項目建成后可形成年加工近 3000 件結(jié)構(gòu)件的能力。 本項目建設(shè)周期為 3 年，第 T+4 年開始試生產(chǎn)，達產(chǎn)率為 50%，T+5 年 達到 80%的產(chǎn)能，第 T+6 年預(yù)計達產(chǎn) 100%。該項目毛利率預(yù)計為 59.10%， 達產(chǎn)后，預(yù)計為三角防務(wù)貢獻年營業(yè)收入 2.88 億元，凈利潤 1.08 億元。

飛機蒙皮傳統(tǒng)加工工藝為化學(xué)銑，存在化學(xué)污染、耗電量大和消耗鋁 材等弊端。法國杜菲工業(yè)公司和空客近年來聯(lián)合開發(fā)的蒙皮鏡像銑系統(tǒng)具有 加工高效、環(huán)保的優(yōu)點，已經(jīng)過空客公司使用驗證。 可轉(zhuǎn)債項目中飛機蒙皮鏡像銑智能制造生產(chǎn)線通過引入先進鏡像銑數(shù)控設(shè)備（4 臺 6000mm 級和 4 臺 3000mm 級大型臥式雙五軸鏡像銑設(shè)備），針 對 6000mm 以下蒙皮鏡像進行銑削加工，能夠覆蓋在制 90%以上的蒙皮加 工尺寸，包括運輸機、戰(zhàn)斗機、客機等飛機的機身壁板蒙皮、機翼蒙皮、登機門蒙皮。相比化學(xué)銑，雙五軸鏡像銑設(shè)備將壁厚精度由±0.5mm 提升至± 0.1mm，根部倒角從 R0.8 縮小至 R0.2mm。項目建成后形成年加工 5000 余 件蒙皮零部件的能力。 該項目建設(shè)周期為 3 年，第 T+4 年開始試生產(chǎn)，達產(chǎn)率為 50%，T+5 年達到 80%的產(chǎn)能，第 T+6 年預(yù)計達產(chǎn) 100%。三角防務(wù)預(yù)計該部分產(chǎn)品毛 利率為 72.13%，主要原因是蒙皮鏡像銑業(yè)務(wù)技術(shù)較為先進，產(chǎn)品附加值較 一般的零部件加工業(yè)務(wù)更高，另外，國內(nèi)目前僅有幾家主機廠有蒙皮鏡像銑 業(yè)務(wù)，進入該領(lǐng)域的制造企業(yè)較少，市場競爭格局較小。項目建設(shè)后預(yù)計為 公司貢獻營業(yè)收入 1.86 億元，凈利潤 0.90 億元。


航空精密模鍛產(chǎn)業(yè)深化提升項目實施主體為三角防務(wù)，項目建設(shè)用地位 于陜西省西安市閻良區(qū)國家航空基地，項目建設(shè)周期為 36 個月。項目建設(shè) 重點為引進中小鍛件鍛造設(shè)備、快鍛機、加熱爐等設(shè)備（包括 1 臺 1 萬噸模 鍛螺旋壓力機、5000 噸模鍛液壓機），提高中小鍛件產(chǎn)能，與原有中大型鍛 件生產(chǎn)線結(jié)合，提升整體盈利能力。該項目正常運行可實現(xiàn)19200件/年中小 鍛件生產(chǎn)能力，實現(xiàn)營業(yè)收入 2.8 億元，凈利潤 0.71 億元（毛利率預(yù)計為 41.78%，考慮中小鍛件單位價值量低于大型鍛件）。 航空發(fā)動機葉片精鍛項目實施主體為三角防務(wù)，建設(shè)周期為 36 個月， 本項目重點在于引進擠壓機、壓力機、加熱爐設(shè)備，建設(shè)航空發(fā)動機葉片生 產(chǎn)線。項目正常運行后可形成120萬件/年發(fā)動機葉片生產(chǎn)能力，實現(xiàn)年營業(yè) 收入 3.60 億元，凈利潤 0.90 億元（毛利率預(yù)計為 42.57%，略低于現(xiàn)有鍛件 毛利率，無錫航亞科技發(fā)動機葉片業(yè)務(wù)毛利率為 41.37%）。

航空數(shù)字化集成中心項目實施主體為三角防務(wù)，項目建設(shè)用地位于陜西 省西安市閻良區(qū)國家航空基地，項目建設(shè)周期為 36 個月。本項目新建機翼前緣組件裝配生產(chǎn)線、后緣組件裝配生產(chǎn)線、壁板組件裝配線、活動翼面組 件裝配生產(chǎn)線和車間智能管控系統(tǒng)，旨在由鍛件產(chǎn)業(yè)鏈向下游部組件裝配延 伸，充分利用現(xiàn)有客戶資源，滿足主機廠部組件裝配的外協(xié)配套需求。項 目正常運行后可實現(xiàn)營業(yè)收入 2.98 億元，凈利潤 0.98 億元。（毛利率預(yù)計為 55.27%，成都立航科技部件裝配業(yè)務(wù)涉及多款軍機、民機的機翼、尾翼、 隨動艙門等部件，其裝配業(yè)務(wù)毛利率為 43.24%，由于立航科技的裝配業(yè)務(wù) 以軍機為主，本項目毛利率服務(wù)于大型飛機的部組件裝配，毛利率相對會高 一些）。

5.2.3 股權(quán)激勵彰顯未來業(yè)績高速增長信心

2022年 3月三角防務(wù)發(fā)布股權(quán)激勵計劃，計劃授予限制性股票數(shù)量 500 萬股，其中首次授予部分 400 萬股，預(yù)留部分 100 萬股。授予價格為 22.01 元/股。首次授予激勵對象共計 45 人，包括董事、高級管理人員、核心技術(shù) 人員、中層管理人員、技術(shù)骨干及業(yè)務(wù)骨干。本激勵計劃第一類限制性股票 的有效期為自限制性股票授予之日起至激勵對象獲授的限制性股票全部解除 限售或回購注銷完畢之日止，最長不超過 48 個月。授予條件為：以 2020 年 凈利潤值為基數(shù)，2022、2023、2024 年度凈利潤增速分別不低于 193.53%、 281.59%、396.07%。

5.3 航宇科技：環(huán)形鍛件領(lǐng)先企業(yè)，國內(nèi)、外業(yè)務(wù)齊頭并進

5.3.1 專注于航空航天環(huán)形鍛件，毛利率持續(xù)爬升

航宇科技成立于 2006 年，2011 年變更為股份公司，2021 年上市。航宇 科技實際控制人為張華，通過貴州百倍投資咨詢有限公司間接持有 12.43% 的股權(quán)。航宇科技 100%控股子公司為四川德蘭航宇科技發(fā)展有限公司。 航宇科技主要從事航空難變形金屬材料環(huán)形鍛件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主 要產(chǎn)品為航空發(fā)動機環(huán)形鍛件。此外，航宇科技產(chǎn)品亦應(yīng)用于航天火箭發(fā)動 機、導(dǎo)彈、艦載燃機、工業(yè)燃氣輪機、核電裝備等高端裝備領(lǐng)域。2021 年， 航空業(yè)務(wù)的收入占比近 70%，航天業(yè)務(wù)、能源業(yè)務(wù)、燃氣輪機業(yè)務(wù)收入占比 分別是 15.58%、6.73%、3.96%。航空業(yè)務(wù)可分為國內(nèi)航空和國外航空。 2021 年國外航空客戶貢獻的收入達 1.95 億元，占總營收的比例為 20.35%， 占航空板塊營收的比例為 29.21%。

采購的原材料主要包括高溫合金、鈦合金、結(jié)構(gòu)鋼、鋁合金、不銹鋼等。 根據(jù)航宇科技招股說明書披露，2020 年，采購的原材料中，高溫合金和鈦 合金的采購金額占比分別達到了 51.36%、31.97%，結(jié)構(gòu)鋼、鋁合金和不銹 鋼的采購金額占比分別為 5.24%、3.38%和 4.23%。

根據(jù)航宇科技招股說明書披露，2018-2020 年度，前五大供應(yīng)商分別為 撫順特鋼、PCC、寶鈦股份、ATI SPECIALITY MATERIALS、西北有色金 屬研究院。其中，PCC 和 ATI 都是 GE 航空的指定供應(yīng)商。CTC 在 2020 年 度占有 6.59%的采購比例，主要是普惠（P&W）對產(chǎn)品需求增多所致。

根據(jù)航宇科技招股說明書披露，2020 年，航宇科技的前五大客戶分別 為中國航發(fā)、航天科技、航天科工、鐵姆肯和 GE，其中中國航發(fā)貢獻的收 入占比達到了 57.41%。 國際商用航空最終客戶 GE 航空、賽峰、羅羅、普惠、柯林斯航空采用 專料專用模式加工。商用發(fā)動機廠商對原材料供應(yīng)商的準入條件有較高要求， 航宇科技只能從終端客戶認證的供應(yīng)商采購原材料進行專料專用。為了保證 原材料的成本可控和準時交付，GE 航空、賽峰、羅羅等終端客戶與原材料 供應(yīng)商簽署長協(xié)，鎖定供應(yīng)商產(chǎn)能及材料價格以保證原材料成本可控和產(chǎn)品 準時交付。另外，離心機客戶 AlfaLaval Corporate AB、風(fēng)電軸承客戶鐵姆肯 也采用專料專用模式加工。


航宇科技毛利率自 2017-2021年逐年提升，2021年毛利率達 32.70%，較 2017 年提升 12.37pct。主要原因在于工藝不斷改善帶來產(chǎn)品成品率不斷提升 以及生產(chǎn)規(guī)模不斷擴大使得成本遞減。凈利率自 2017-2021 年逐年提升， 2021 年凈利率達 14.48%，較 2017 年提升 22.38pct。主要原因和毛利率不斷 提升以及管理效率提升有關(guān)。期間費用率 2017-2021 年呈下降趨勢，2021 年 期間費用率為 14.57%，較 2017 年降低 9.81pct。

航宇科技的主要產(chǎn)品毛利率整體呈上升趨勢。2021 年，航空、航天、 能源三大產(chǎn)品毛利率都處于近年來的高點，分別較 2020 年提升 2.15pct、 4.27pct、17.10pct。航宇科技研發(fā)費用增速較快，2021 年研發(fā)費用達到 0.49 億元，同比增加 79.99%。2022 年前三季度研發(fā)費用 0.54 億元，同比增加 75.73%。

5.3.2 IPO 項目即將達到可使用狀態(tài)，未來收入規(guī)模有望快速提升

航宇科技 IPO 項目募集資金扣除發(fā)行費用后用于“航空發(fā)動機、燃氣輪 機用特種合金環(huán)軋鍛件精密制造產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項目”和“補充流動資金項目”。

“航空發(fā)動機、燃氣輪機用特種合金環(huán)軋鍛件精密制造產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項目” 位于四川省廣漢市金魚鎮(zhèn)汀江路與岷山南路交匯處東北側(cè)，實施主體為四川 德蘭航宇科技發(fā)展有限責(zé)任公司，主要用于生產(chǎn)航空發(fā)動機、燃氣輪機用中 小型特種合金環(huán)軋鍛件。本項目將引進多臺鍛造、熱處理、機加及理化檢測 設(shè)備，配合現(xiàn)有的 MES、CAPP 及 PDM 系統(tǒng)，建設(shè)先進的柔性自動化生產(chǎn) 線。部分工作將由工業(yè)機器人來完成，縮減人員規(guī)模的同時提高了設(shè)備利用 率和生產(chǎn)效率，降低成本；另外，通過計算機控制生產(chǎn)過程中的工藝處理， 保證產(chǎn)品參數(shù)符合客戶需求，提高產(chǎn)品質(zhì)量。該項目建設(shè)期 2 年，運營 2 年 后完全達產(chǎn)，達產(chǎn)后預(yù)計每年增加營業(yè)收入 11.62 億元。 2022 年 7 月，航宇科技發(fā)布《2022 年度向特定對象發(fā)行 A 股股票預(yù)案》， 計劃募集資金總額 1.5 億元，扣除發(fā)行費用后用于補充流動資金。

5.3.3 連續(xù)實施兩期股權(quán)激勵計劃，提振全員工作積極性

2022 年 3 月航宇科技發(fā)布第一期限制性股票激勵計劃，計劃授予限制性 股票數(shù)量 200 萬股。首次授予部分 160 萬股，預(yù)留部分 40 萬股。本計劃授 予對象不超過 150人，占員工總數(shù)的 34.25%。本激勵計劃有效期自限制性股 票首次授予之日起至激勵對象獲授的限制性股票全部歸屬或注銷之日止，最 長不超過 48 個月。2022-2024 年度目標扣非凈利潤增速分別為：30%、25%、 23%。

2022年 7月航宇科技發(fā)布第二期限制性股票激勵計劃草案 335.67萬股， 其中本次激勵計劃首次授予 305.67 萬股，預(yù)留部分 30.00 萬股。本計劃授予 激勵對象不超過 150人，占員工總數(shù)的 34.25%。包括董事、高級管理人員、 核心技術(shù)人員。本次激勵計劃有效期自限制性股票首次授予之日起至激勵對 象獲授限制性股票全部解除限售或回購注銷之日止，最長不超過 48 個月。 2022-2024 目標扣非凈利潤增速分別為 30%、36.55%、22.73%。其中 2023、 2024 年度觸發(fā)值及目標值較第一期更為嚴格。

5.4 派克新材：鍛件產(chǎn)品豐富，軍、民品兩翼齊飛

5.4.1 營收高速增長，民品收入占比在可比公司中處于領(lǐng)先位置

派克新材（江蘇無錫）成立于 2006 年，2016 年公司變更為股份公司， 2020 年上市。派克新材的實際控制人為是玉峰和宗麗萍，宗麗萍為是玉峰 的配偶。宗麗萍直接持有 33.23%股權(quán)。是玉峰直接持有 20.18%股權(quán)，通過無錫眾智恒達投資企業(yè)間接持有 0.83%股權(quán)，通過無錫派克貿(mào)易有限公司間 接持有 0.61%股權(quán)，共計持有 21.62%股權(quán)。是玉峰夫婦合計持有 54.85%股 權(quán)。派克新材 100%控股兩家子公司，分別為兆豐科技發(fā)展無錫有限公司和 無錫派鑫航空科技有限公司。 派克新材主要產(chǎn)品包括輾制環(huán)形鍛件、自由鍛件、精密模鍛件等各類金 屬鍛件，主要用于航空航天、石化、電力等領(lǐng)域。2021 年，航空航天、石 化、電力領(lǐng)域的營收占比分別為 41.31%、30.13%、9.91%。派克新材民品收 入相較于主要競爭對手占比更多。2021 年，國外業(yè)務(wù)收入 0.46 億元，收入 占比為 2.66%。


根據(jù)派克新材招股說明書披露的內(nèi)容，從采購金額上看：合金鋼、不銹 鋼、高溫合金和碳鋼是派克新材重點采購對象，占采購金額的比例分別為 27.53%、25.41%、15.97%和 14.60%。從采購重量上看：合金鋼、碳鋼、不 銹鋼是派克新材的重點采購對象，占派克新材采購總重量的比例分別為 43.31%、37.19%和 16.58%。從應(yīng)用領(lǐng)域看：航空鍛件中，高溫合金和鈦合 金類鍛件的收入占比為 87.09%。航天鍛件主要配套多個型號長城系列火箭 及遠征上面級等系列型號運載火箭和多個型號導(dǎo)彈產(chǎn)品，鋁合金類鍛件和高 溫合金類鍛件占航天鍛件的收入比重分別為 32.70%和 39.81%。石化和電力 領(lǐng)域鍛件材料以碳鋼、不銹鋼和合金鋼為主，加工難度和技術(shù)含量低于一般 軍品。

派克新材還有產(chǎn)品需要外協(xié)，包括產(chǎn)品外協(xié)和工裝外協(xié)。按具體項目又 可分為機加工外協(xié)、鍛造外協(xié)和熱處理外協(xié)。2019 年，派克新材外協(xié)金額 為 0.40 億元。其中，機加工外協(xié)金額占比 77.21%。 2019 年度，派克新材的主要客戶分別為中國航發(fā)、陜西有色、航天科 工、上海電氣和航天科技，收入貢獻比分別為 17.99%、6.66%、5.33%、 4.69%、4.63%。其中陜西有色旗下子公司寶色股份受益于化工行業(yè)投資回 暖，對石化類鍛件需求增長，其在客戶收入貢獻排名榜中在 2019 年首次進 入前 5 大客戶，并位居第二。

派克新材整體毛利率在 30%左右，自 2019 以來，毛利率表現(xiàn)為下滑趨 勢，由 2019 年的 32.55%下滑至 2021 年的 29.00%，下降 3.55pct。主要原因 為石化及電力產(chǎn)品毛利率大幅下降。2021 年，石化鍛件和電力鍛件的毛利 率分別較 2019 年下降了 2.67pct、8.85pct。派克新材凈利率在 17%附近浮動， 主要原因和整體毛利率波動及期間費用率下降有關(guān)。


5.4.2 募資布局環(huán)鍛和模鍛，產(chǎn)品類型更為豐富

派克新材 IPO 項目包括“航空發(fā)動機及燃氣輪機用熱端特種合金材料及 部件建設(shè)項目”、“研發(fā)中心建設(shè)項目”和“補充流動資金”，募集資金投向 基本情況如下。

航空發(fā)動機及燃氣輪機用熱端特種合金材料及部件建設(shè)項目和研發(fā)中心 項目擬于無錫市濱湖區(qū)胡埭工業(yè)安置區(qū)北區(qū)聯(lián)合路實施。募投項目將引入 1 臺 7000T 自由鍛液壓機、1 臺精密輾環(huán)機等大型鍛造設(shè)備，以及多臺專業(yè)熱 處理設(shè)備（2 臺高溫鍛造加熱爐、1 臺鋁合金加熱爐）以及成套理化檢測設(shè) 備，有效提升航空發(fā)動機及燃氣輪等高端精密鍛件的規(guī)模化生產(chǎn)能力。項目 計劃建設(shè) 2 年，目前航空發(fā)動機及燃氣輪機用熱端特種合金材料及部件建設(shè) 項目處于新車間工程建設(shè)階段。項目完全達產(chǎn)后，預(yù)計年均貢獻營業(yè)收入 5.03 億元、凈利潤 1.02 億元。 2022 年 4 月，派克新材發(fā)布《2022 年度非公開發(fā)行 A 股股票預(yù)案（修 訂稿）》。派克新材計劃募集資金不超過 16 億元，扣除發(fā)行費用后的凈額用 于航空航天用特種合金結(jié)構(gòu)件智能生產(chǎn)線建設(shè)項目和補充流動資金。

項目建設(shè)地位于無錫市錫山經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)內(nèi)。定增項目將引入 1 臺模 鍛液壓機、1 臺快鍛液壓機等鍛造設(shè)備，以及配套機加、理化檢測設(shè)備。本 項目建成后，可以滿足我國軍用飛機及國產(chǎn)大飛機結(jié)構(gòu)鍛件的研制、生產(chǎn)需 求，也可以為航天、核電、軌道交通等行業(yè)提供高端鍛件產(chǎn)品，可推動派克 新材產(chǎn)品向高端、精密方向轉(zhuǎn)型升級，派克新材高端、關(guān)鍵、精密鍛件的研 發(fā)和生產(chǎn)能力將得到有效提升。該項目建設(shè)期 3 年，第四年開始試生產(chǎn)，達 產(chǎn)率為 50%，第五年達到 60%的產(chǎn)能，第六年達到 80%的產(chǎn)能，第七年完全 達產(chǎn)。建成并完全達產(chǎn)后預(yù)計為派克新材每年貢獻營收 17.62 億元、凈利潤 4.34 億元。